С середины 2025 года Банк России планомерно, шаг за шагом, разворачивает курс на смягчение денежно-кредитной политики. Регулятор последовательно снижает ключевую ставку на каждом заседании, но радужных перспектив для инвесторов в ОФЗ пока не наблюдается. Если в начале цикла — в период с июня по август 20стью года — цены на гособлигации демонстрировали уверенный рост, то последний год рынок пребывает в состоянии неопределенности, лишь колеблясь вокруг достигнутых уровней.
Для тех, кто рассматривал покупку длинных выпусков ОФЗ как одну из самых прибыльных стратегий начала 2025 года, ситуация стала сложной. Чтобы понять, куда движется рынок, нужно вспомнить базовую механику: доходность облигаций не берется из ниоткуда. В корпоративном секторе она строится на базе бенчмарка плюс премия за риск. Государственные же облигации сами являются этим эталоном. Однако их доходность зависит не только от текущей стоимости денег на денежном рынке (такой как RUONIA или ключевая ставка), но и от того, что инвесторы думают о будущем.
Здесь работает простая логика прогнозов. Если рынок уверен в стремительном и устойчивом снижении ставок, доходности длинных бумаг уходят вниз, опережая текущую ставку. Но если в воздухе витает предчувствие нового цикла ужесточения, инвесторы начинают требовать более высокую доходность по длинным выпускам, даже если «ключ» сейчас находится на низком уровне.
История последних лет наглядно показывает, как меняются правила игры в зависимости от настроев регулятика. Когда ЦБ только начинает повышать ставку, доходности ОФЗ растут быстрее самого «ключа» — рынок закладывает грядущее ужесточение заранее. Когда же рост ставок замедляется и инвесторы понимают, что пик пройден, доходности облигаций начинают падать опережающими темпами. Однако наступает и момент консолидации: когда уверенность в дальнейшем снижении исчезает, доходности замирают, в то время как ключевая ставка может продолжать свое падение. Часто бывает так, что в периоды затишья доходность ОФЗ начинает даже превышать значение ключевой ставки, так как участники рынка готовятся к грядущей турбулентности.
Вспомним, как развивался цикл 2025–2026 годов. Первым тревожным звоночком стало декабрьское заседание 2024 года, когда Банк России неожиданно сохранил ставку неизменной, прервав ожидаемое повышение. Это дало рынку сигнал: потолок достигнут. Несмотря на полугодовую паузу, инвесторы начали действовать на опережение. К июню пиковый индекс длинных ОФЗ (RUGBITR5+) просел с 17,5% в конце 2024-го до 15,5%.
Первые шаги по снижению ставки ЦБ вполне совпали с ожиданиями, что спровоцировало ралли. К августу 2025 года ставки по индексу RGBI упали до уровня 13,5–14%, в то время как ключевая ставка к тому моменту снизилась на 3 процентных пункта — до 18%. Но идиллия была недолгой. Разрыв (спред) между доходностью облигаций и ключевой ставкой начал сокращаться, и рынок закладывал очень оптимистичный сценарий: падение «ключа» до 14% уже к концу 2025 года. Однако реальность оказалась суровее — до этой отметки регулятор шел целый год, лишь к июлю 2026 года.
Более того, Банк России начал заметно сбавлять темпы. Если в начале пути снижение было решительным, то к осени 2025 года темпы упали до 1%, а затем и до 50 базисных пунктов. В октябрьских прогнозах на ло2026 год регулятор даже пересмотрел ожидания по средней ставке вверх — с 12–13% до 13–15%. Это был четкий сигнал: быстрого возврата к «нормальным» значениям в 8–9% не будет. В итоге период до июня 2026 года превратился в затяжную стагнацию доходностей.
К июню 2026 года рынок подошел в состоянии напряженного ожидания. Доходности годовых и долгосрочных выпусков ОФЗ составляли 13–13,5% и 14–14,95% соответственно, при том что ключевая ставка уже была ниже — 14,5%. Почему так? Инвесторы не верили в продолжение агрессивного смягчения. Процентные своды на Московской бирже предсказывали лишь минимальные изменения ставки до конца года.
Однако июньское заседание стало настоящим шоком. Регулятор фактически признал, что не уверен в дальнейшем снижении. И хотя июльское заседание немного снизило градус, общая риторика осталась жесткой. 24 июля совет директоров принял решение снизить ставку до 14%, но одновременно поднял прогноз по средней ставке на 2026 год до 14,5–14,6%. Инфляционные ожидания также были пересмотрены в сторону повышения — до 6–7% из-за роста цен на топливо.
Центральный банк прямо заявил:
слишком стимулирующая бюджетная политика и сокращение производственных мощностей в ряде отраслей требуют более плавного подхода.
Инвесторов пугают три фактора: растущий бюджетный дефицит до 2029 года, проблемы с объемами производства моторного топлива и раздутые инфляционные ожидания. Похоже, уровень 14% может стать новым «равновесным» плато, на котором регулятор будет просто наблюдать за развитием событий.
Что же ждет нас впереди? Позитивный сценарий до конца 2026 года предполагает плавное снижение ставки на 25 б.п. на каждом заседании, что может привести к уровню 13,25% к концу года. Возврат к повышению ставок в 2026 году маловероятен, но риск нельзя сбрасывать со счетов.
Главный вывод очевиден: из-за смены риторики ЦБ надежды на быстрый взлет цен на длинные ОФЗ приходится отложить. Рынок погружен в зону высокой неопределенности, где волатильность может оставаться высокой еще долгое время. В такие периоды турбулентности наиболее разумной стратегией для консервативных игроков будет выбор более «спокойных» инструментов — коротких бумаг и флоатеров, не полагаясь на чрезмерный оптимизм в отношении политики Банка России.
